알테오젠의 주가 회복 여부는 결국 추가 기술수출 계약의 빈도와 규모에 달려 있다는 분석이 나왔다. 하나증권은 투자의견 ‘매수’를 유지하면서도, 목표주가는 기존 64만원에서 58만원으로 하향 조정했다. 다만 로열티 구조가 확인되면서 밸류에이션을 보수적으로 손질했을 뿐 성장 스토리는 유지된다는 평가다.
김선아 하나증권 연구원은 22일 “지금 상황에서 주가 회복에 가장 중요한 요소는 추가 계약의 빈도, 예상보다 많은 계약 수일 것”이라며 “업사이드는 결국 얼마나 많은 라이선스 아웃을 얼마나 자주 체결하느냐에 달려 있다”고 강조했다. 계약 구조가 명확해지면서 현금 유입 규모와 속도가 당초 예상보다 늦춰질 것으로 보이는 만큼 이를 반영해 목표주가를 58만원으로 낮췄다는 설명이다.
김 연구원은 “비공개 조건이라 공개돼 있을 것으로 예상치 못했던 로열티가 머크(Merck)의 분기보고서(Form 10-Q)에 기재된 것이 알려지며 시장에 큰 충격을 줬다”면서 “로열티는 시장 기대치였던 4~5%에 훨씬 못 미치는 2%에 그쳤다”고 말했다. 머크 공시에 따르면 알테오젠은 키트루다(Keytruda) SC와 관련해 연간·누적 매출에 따라 최대 10억달러의 세일즈 마일스톤을 분할로 수령하고, 이 10억달러를 모두 받은 이후부터 순매출의 2%에 해당하는 로열티를 받는 구조다.
그는 “총 계약규모가 각 품목마다 달라 아직 공개되지 않은 로열티율에서 차이가 클 수 있음을 감안해야 한다”며 “이미 오랜 기간 로열티를 받아온 할로자임(Halozyme) 사례에서도 품목별 추정 로열티율이 다양하게 형성돼 있다”고 짚었다. 이에 따라 키트루다(Keytruda) 외 다른 파이프라인에 대해서는 기존 다잘렉스(Darzalex) SC를 기준으로 했던 3.2% 추정 로열티율을 그대로 유지했다는 설명이다.
김 연구원은 “기존 키트루다(Keytruda)향 기술료 수익은 로열티율 3.2%, 출시와 동시에 로열티 인식, 상업화 마일스톤은 총 계약 규모를 구간별로 나눠 추정한 결과 2025~2029년 합산 15억달러로 봤지만 조정 후 기술료 수익 합계는 9억4000만달러로 낮췄다”고 밝혔다. 이어 “이번 목표주가 조정에는 추가 라이선스 아웃(L/O) 규모도 새로 반영했다”며 “키트루다(Keytruda), 엔허투(Enhertu), 젬펄리(Jemperli) 계약 구조를 감안하면 단일 품목의 일반적인 마일스톤 합계는 앞으로 2억6000만~2억8000만달러 수준으로 설정될 듯 하다”고 덧붙였다.
한편, 전일 알테오젠은 전 거래일 대비 22.35% 하락한 37만3500원에 마감했다. 3일 연속 하락세를 지속하며 51만원대였던 주가는 37만원대까지 떨어졌다. 3일간 낙폭은 약 28%에 달했다.
